世界视讯！惠誉：确认中国飞机租赁(01848.HK)“BB+”长期发行人评级，展望“稳定”

6月18日，惠誉评级已确认中国飞机租赁集团控股有限公司(中飞租赁)的长期发行人违约评级为"BB+"、短期发行人违约评级为"B"，长期发行人违约评级展望稳定。惠誉同时确认由CALC Bond 3 Limited和CALC Bonds Limited发行的高级无抵押票据和中票计划的长期评级为"BB+"。

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国有企业中国光大集团股份公司(光大集团)透过中国光大控股有限公司(光大控股，BBB/稳定)持有中飞租赁19%的有效股本权益。CALC Bond 3 Limited和CALC Bonds Limited均注册于英属维尔京群岛，是中飞租赁的全资发债子公司。

关键评级驱动因素

自下而上的评级方法：中飞租赁的长期发行人违约评级是基于其"bb-"的独立信用状况上调两个子级得出。上调的子级反映出，惠誉预期中飞租赁从国有企业光大集团以及集团内联营实体(包括中国光大银行股份有限公司(光大银行，BBB/稳定))获得潜在支持的力度为中等。惠誉选择自下而上的方法而非自上而下的方法主要原因为，光大集团对中飞租赁的股权控制有限、光大集团与中飞租赁不共享品牌且光大集团和光大控股对中飞租赁的法定承诺具复杂性。

上调的两个子级反映出，中飞租赁与光大集团培育全球领先飞机租赁商的战略目标高度一致，光大集团对中飞租赁的强有力运营和管理，以及光大集团以往对中飞租赁提供的一般性融资和流动性支持。光大集团的发展战略经中国财政部和中央汇金投资有限责任公司(中国政府全资拥有的投资公司)批准。惠誉预期，中飞租赁所需的任何支持相较于光大集团提供支持的能力而言并不显著。

独立信用状况中等：惠誉对中飞租赁独立信用状况的评估结果反映出，相较于评级较高的同业，中飞租赁的规模小、杠杆率高、承租人和地域集中度高，且未来两至三年内其大规模订单和大量债务到期引发可观的融资和再融资需求。然而，中飞租赁的优质机队、对困境航空公司业务比重有限、适当的融资渠道及流动性有助缓解前述风险。

资产质量风险中等：中飞租赁维持其机队组合于具市场需求性且燃料效率高的机型，截至2022年末平均机龄在8.5年，平均剩余租赁期为6.5年。惠誉预估，中飞租赁84%的机队组合属于一级资产，有助减缓其在经济低迷期的资产质量风险。中飞租赁在中国的敞口高，约62%的飞机资产出租予中国的航司(基于惠誉估计的飞机价值)。中飞租赁的中国业务主要面向三家最大的国内航空公司及其联营公司，惠誉预期这些公司在必要时将受益于政府支持。

高杠杆率：中飞租赁的杠杆率(以债务与有形净值的比率衡量)高，2019至2022年间位于9.0倍至10.0倍之间，惠誉多数其他授评飞机租赁公司则位于2.0倍至4.0倍。中飞租赁的资产组合规模小且集中，高杠杆率使其抵御潜在资产质量恶化的评级空间有限。然而，中飞租赁专注于具高度流动性的窄体机型，加上在困境航空公司业务比重有限，降低了潜在减值风险并为其经营性现金流提供支持。

融资渠道适当：截至2022年末，中飞租赁持有226架飞机的庞大订单且承诺购机款的总额为850亿港元(約110亿美元)，预计2027年前完成飞机交付。我们预估中飞租赁2023年的融资需求和承诺购机款逾40亿美元，并预计未来12个月其流动性覆盖率仍将低于同业公司。

然而，中飞租赁的融资和流动性状况受益于其大量未使用的承诺和非承诺授信额度，其持续畅通的有抵押和无抵押融资市场渠道，及光大集团和光大集团联营公司为其提供的一般性支持。截至2022年末，无抵押债务占中飞租赁总债务比例为52%，且其无抵押资产足以覆盖无抵押债务的1.3倍。

获利受俄罗斯业务敞口影响：中飞租赁的净利差自2021年的5.7%升至2022年的6.7%，得益于防控措施优化后行业发展利好驱动租赁收益的上升。然而，因该公司全额减记其租赁予俄罗斯航司的两架飞机，减值损失占公司飞机总净值的比例自2021年的0.5%升至2022年的1.5%，其税前平均资产收益率因此自2021年的1.7%降至2022年的1%。

展望稳定：发行人违约评级的稳定展望反映出，惠誉预期中飞租赁的杠杆率不会持续超过10倍，在中国稳定的营运环境下该公司将维持充裕的流动性以支付大量订单，以及中飞租赁与光大集团的运营及战略关联性不会改变。稳定评级展望亦反映出，光大控股与光大集团稳定的信用状况。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

若中飞租赁资产表现显著恶化，对增长的风险偏好加剧超出惠誉的预期，杠杆率持续高于10倍，无抵押融资比重降至50%以下，且/或流动性相对到期债务和订单承诺的比率降低，将导致惠誉下调对中飞租赁独立信用状况的评估结果，继而下调其发行人违约评级。

光大集团与中飞租赁的关联性减弱，亦会导致惠誉下调评级。关联性减弱的原因可能包括，光大集团稀释对中飞租赁的持股或控制权，或中飞租赁对光大集团的战略重要性下降，或光大集团及光大集团的联营公司为中飞租赁提供的流动性支持减少。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

中飞租赁杠杆率持续低于5.5倍，在资产质量或盈利能力未发生恶化加上资金和流动性相对于该公司融资需求的比率提高的前提下，可能导致惠誉上调对中飞租赁独立信用状况的评估结果，继而上调其发行人违约评级。

中飞租赁和光大集团的关联性加强，亦会导致惠誉上调评级。关联性加强的原因可能包括，中飞租赁与光大集团的法律联系更为明晰，或光大集团透过在中飞租赁的董事会席位来显著加强对中飞租赁的所有权和控制权。

债务及其他工具评级：关键评级驱动因素

鉴于CALC Bond 3 Limited所发行的高级无抵押票据，CALC Bonds Limited的中票计划以及其在中票计划下发行的高级无抵押票据均由中飞租赁提供无条件及不可撤销的担保，且在任何时候至少与中飞租赁及CALC Bond 3 Limited或CALC Bonds Limited全部其他现有及未来的无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序，该票据的评级与中飞租赁"BB+"的长期发行人违约评级一致。

债务及其他工具评级：评级敏感性

受评票据及中票计划的评级将与中飞租赁的长期发行人违约评级同步变动。

调整

惠誉授予的资产质量评分低于隐含评分，原因在于：业务集中度

惠誉授予的融资与流动性评分高于隐含评分，原因在于：业务模式/融资市场惯例